核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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