核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关(gu乔布斯为什么把苹果给库克ān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 乔布斯为什么把苹果给库克居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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