文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sùenjoy可数吗，joy可不可数enjoy可数吗，joy可不可数an>)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临enjoy可数吗，joy可不可数界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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