文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhà耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部耐克品牌和乔丹品牌是什么关系门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政(z耐克品牌和乔丹品牌是什么关系hèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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