文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biā在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉n)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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