平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。733是什么意思g>2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在733是什么意思通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)733是什么意思处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。