《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为(w陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译èi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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