核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部没带罩子让捏了一节课感受ff0000; line-height: 24px;'>没带罩子让捏了一节课感受门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今没带罩子让捏了一节课感受年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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