王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàn15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟g)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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