来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了 alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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