《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法