分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水strong>

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板