文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(abo文是什么意思 abo文是谁发明的jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　abo文是什么意思 abo文是谁发明的　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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