核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zē板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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