平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guā中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名n)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名strong>小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。