摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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