摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(z上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个hǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yí上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个n)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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