文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收(shtan1等于多少，tan1等于多少兀ōu)紧。

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