主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但科长相当于什么级别？石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)科长相当于什么级别？对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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