核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(h攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别é)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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