文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì1km等于多少米 1km是不是1公里)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(1km等于多少米 1km是不是1公里wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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