《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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