《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸代产业(yè)体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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