核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征(zhē360借条是正规的吗ng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(y360借条是正规的吗è)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cān360借条是正规的吗g)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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