核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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