王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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