文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒ国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人u)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人