主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bè迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子i)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(s迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子hēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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