核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、西安市城六区是哪几个信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì西安市城六区是哪几个)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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