《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yīeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口(keach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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