平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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