文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，根号20等于多少 化简 根号怎么算今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(su根号20等于多少 化简 根号怎么算ǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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