《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fē吴亦凡还出得来吗i)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期吴亦凡还出得来吗的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì吴亦凡还出得来吗)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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