主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5五斤等于多少克，五斤等于多少克千克％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(五斤等于多少克，五斤等于多少克千克jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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