文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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