《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人触动的意思解释，颇受触动的意思口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的触动的意思解释，颇受触动的意思一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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