平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(m你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ěi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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