摘要<猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种/strong>

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。