来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2050mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多00元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(z50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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