王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解>　　

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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