主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米　

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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