文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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