“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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