摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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