“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(hubushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译些固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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