“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ong>滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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