文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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