来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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