“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(z日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思hè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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