核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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